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However impenetrable it seems, if you don"t try it, then you can never do it.

【资料图】

－Andrew J Wiles

报告摘要

一、投资摘要

1: 过去四周美联储总资产降幅超过1400亿美元。

2: 银行信贷持续反弹或强化美联储加息预期。

3: 美债技术性违约风险推高隔夜逆回购规模。

4: 美国债务上限尚未影响美联储货币政策预期。

5: 金融市场冲击对美国经济的影响小于2008年。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧

报告正文

截至4月19日，美联储资产负债表总规模降至8.59万亿美元，较上周下降215亿美元，为3月22日以来连续四周下降，主要是美债持有量下降173亿美元，回购协议下降100亿美元，包含贴现窗口和银行定期融资计划的其他贷款小幅增加43.7亿美元。美国中小银行流动性明显缓解以后，美债被动到期规模超过其他贷款增幅，美联储得以重新缩表。

截至4月12日，美国商业银行信贷周度增加138亿美元，高于前一周的102亿美元，已连续两周上升，主要是工商企业贷款增加83亿美元，高于前一周的67亿美元；居民地产贷款增加63亿美元，前一周为下降5.1亿美元。美国商业银行信贷连续两周加速走高，显示信贷收缩力度不大，这将进一步强化美联储加息预期。

截至4月21日，美国政府型货币市场基金总资产下降至4.33万亿美元，当周流出604亿美元，创两年来最大单周流出，其原因是企业缴税和存款回流商业银行，对应的是美国财政部现金储备余额升至2800亿美元。由于债务上限推高技术性违约风险，抑制3个月及以上期限短期美债需求，政府型货币市场基金的配置需求继续推高隔夜逆回购规模。

1年期与5年期美国主权违约掉期价差扩大至76个基点，远远高于2013年。金融市场极度担忧联邦政府债务上限引发美债技术性违约。为了规避这种债务滚动中断的风险, 投资者涌入1个月美债，3个月与1个月美债利差升至176个基点，同时3个月美债与联邦基金有效利率的利差尚属正常，说明短端利率波动和货币政策预期无关。

在金融强监管和财政刺激的影响下，当前美国金融市场不适用于2008年金融危机前后的反馈放大机制，或者是金融加速器理论。因为商业银行杠杆率，房地产杠杆率以及私人部门债务杠杆率都处于较低水平，这导致资产价格下跌难以把私人资产负债表脆弱性转化成信用风险，此时更可能是经济基本面恶化冲击金融市场，恰好和2008年相反。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止4月21日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.1%，跌破过去16年平均值以上1倍标准差，比2020年3月的峰值低200个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止4月21日，中国10年期国债远期套利回报为44个基点，比2016年12月的水平高74个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止4月21日，美元兑一篮子货币互换基差为-20.9个基点，Libor-OIS利差为16.5个基点，显示硅谷银行被关闭的冲击消退，离岸美元融资环境趋于宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止4月21日，铜金比下降至4.4，离岸人民币保持在6.9；二者背离略微缩小，近期人民币汇率走弱，伦铜存在补跌空间。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止4月21日，国内股票与债券的总回报之比为25.9，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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